ЛУКОЙЛ: даже в худшем сценарии остается потенциал роста

Алексей Кокин, старший аналитик банка «Синара» 18.11.2025 09:35

2723

C 22 октября, когда США объявили о санкциях, ЛУКОЙЛ потерял 21% своей капитализации, что в деньгах эквивалентно 915 млрд руб. ($11,3 млрд). На наш взгляд, текущие рыночные оценки отражает гипотетический сценарий утраты компанией зарубежных активов без какой-либо компенсации или даже с дополнительным убытком. Так как реализация такого сценария нам представляется крайне маловероятной, видим в случившейся просадке хорошую возможность для открытия (наращивания) позиций в бумаге.

Катализаторы: продажа зарубежных активов; объявление промежуточных дивидендов.

Риски: бессрочная «заморозка» средств на зарубежных счетах; срыв уже другой сделки по продаже активов.

Бумага останется привлекательной, даже если ЛУКОЙЛ потеряет $16 млрд на стоимости активов. Как сообщалось в СМИ, компания оценила собственные зарубежные активы в €14 млрд ($16,1 млрд), что эквивалентно 24% рыночной капитализации, если считать по нашей целевой цене. Уменьшая нашу оценку на эту сумму, получим новую целевую цену в 5990 руб. за акцию — все равно остается потенциал роста в 17% с текущих уровней. Вместе с тем, так как рынок и к зарубежным активам применяет актуальную для России премию за риск по инвестициям в акции, при этом упрощенном подходе завышается вычитаемая и занижается новая справедливая стоимость.

Оценка вклада попавших под санкции активов в EBITDA... Поскольку ЛУКОЙЛ с 2021 г. не публиковал детальную финансовую отчетность, мы опираемся на результаты за 2017–2021 гг., учитывая последние события. В среднем в этот период на международные операции у компании приходилось 15% EBITDA (от 9% в 2017 г. до 19% в 2021 г.). Их доля в капитальных затратах составляла в среднем 21%, находясь в диапазоне 16–28%. В период с 2021 г. ЛУКОЙЛ продал свой НПЗ в Италии и, вероятно, сократил торговый сегмент. Из-за введенного Евросоюзом запрета на импорт нефти из России рентабельность НПЗ в Болгарии и Румынии, вероятно, пострадала. В 2024 г. на производство ЖУВ за пределами РФ пришлось менее 5% от всех объемов ЛУКОЙЛа против 7% в 2021 г. и в среднем за 2017–2021 гг. В свете данных изменений полагаем, что в 2024 г. зарубежные активы принесли компании меньше EBITDA, чем в 2021 г. Пока допускаем, что снижение было умеренным — в диапазон 15–17%.

…и в общую стоимость компании. Учитывая этот диапазон и относительно высокую долю капитальных вложений за пределами России в прошлом, мы не более чем в 20% оцениваем вклад международных активов в справедливую стоимость ЛУКОЙЛа. Упоминаемые в СМИ $22 млрд — это, по имеющимся данным, балансовая стоимость собственного капитала LUKOIL International, которая, вероятно, отражает прошлые инвестиции, но не чистую рыночную стоимость активов. Использованная нами оценка в $16 млрд также видится завышенной, поскольку не ограничивается 20%, а равняется 24% от общей справедливой стоимости, но выглядит все же более реалистичной.

Оценка стоимости: коэффициент EV/EBITDA 2026П даже в худшем сценарии предполагает дисконт к компаниям-аналогам. Если наш прогноз по EBITDA на 2026 г. уменьшить на 20% — чтобы отразить сценарий, где ЛУКОЙЛ не только теряет активы, но и несет дополнительные расходы, — коэффициент EV/EBITDA 2026П повышается с 2,1 до 2,6 (+25%) при медианном для сектора значении 2,8. В таком случае ЛУКОЙЛ совпадет по мультипликатору с Газпромом, однако останется дисконт в 15% к оценкам Газпром нефти и Татнефти (3,1). Учитывая и высокую степень неопределенности, и далеко не нулевую вероятность, что активы удастся продать за приемлемые деньги ($7–8 млрд), мы воздержимся пока от корректировки прогнозов и целевой цены. Более того, предполагаем, что в случае продажи активов высвободятся денежные средства — эмитент мог бы использовать их для выплаты дивидендов или выкупа собственных акций. В 2П25 ЛУКОЙЛ способен генерировать FCF в объеме, достаточном для выплаты в 1П26 промежуточных дивидендов за 9М25 в размере 352 руб. на акцию, но из-за санкций рискует временно потерять доступ к части своих денег.