Из-за падения чистых процентных доходов МосБиржи мы снизили прогнозы по ее выручке на 2025–2027 гг. на 5–10%, а по прибыли — на 0,5–10,6%. Вместе с тем стабильное увеличение комиссионных доходов и приверженность компании своим стратегическим целям, которые включают и восстановление операционной эффективности, создают предпосылки для возобновления роста прибыли. За счет снижения безрисковой ставки и переноса горизонта оценки на конец 2026 г. целевая цена выросла на 2,2% до 230 руб. за акцию. По P/E 2026П бумага торгуется на уровне 6,3 при дивидендной доходности в 11%. Оставляем рейтинг «Покупать».
Катализаторы: хорошие операционные и финансовые результаты; повышение прозрачности маркетплейса.
Риски: более быстрый, чем мы прогнозируем, рост издержек; уменьшение ЧПД.
Полагаем, в 2026 г. рост доходов возобновится. По причине оттока клиентских остатков, обусловившего падение чистых процентных доходов сразу на 40% г/г, выручка МосБиржи в 1П25 снизилась на 14% г/г. По словам ее руководителей, остатки стабилизировались и компания принимает необходимые меры, чтобы повысить доходность. Вместе с тем комиссионные доходы продолжают расти хорошими темпами: в 2024 г. они увеличились на 20,6%, в 1П25 — на 20,8% г/г. Большие объемы торгов на денежном рынке, в облигациях и производных инструментах должны обеспечить ускорение роста комиссий в 3К25 до ~30%. Падение ЧПД обернулось нормализацией структуры выручки — на комиссии снова приходится 60%. Такая структура лучше поддается управлению, и это должно позволить уже в 2026–2027 гг. вернуть выручку на траекторию роста со средним темпом 10%. Прогнозы ЧПД на 2025–2027 гг. мы снизили на 15–24%, что привело к уменьшению прогнозов по выручке на 5–10%.
МосБиржа стремится восстановить операционную эффективность.Компания не отказывается от ранее заявленных стратегических целей, а это, в частности, значит, что к 2028 г. она рассчитывает вернуть операционные расходы к уровню 50–55% относительно комиссионных доходов против 70,9% за 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2025 г. Уже с 2026 г. МосБиржа намерена обеспечить опережающий рост комиссий, сдерживая увеличение затрат. Мы же ожидаем, что и в нынешнем году фактический рост издержек окажется заметно меньше ориентира компании (14% против 20–30%). Мы скорректировали вниз прогноз по затратам с учетом динамики 1П25 (+12,7% г/г) и ситуации на фондовом рынке, не предполагающей больших расходов по программе вознаграждения долевыми инструментами.
Коэффициент дивидендных выплат останется высоким. Исходя из позитивных ожиданий в части выручки и издержек, мы прогнозируем возобновление роста прибыли уже с 2026 г. По нашей оценке, средний темп в 2025–2028 гг. составит 11% после снижения на 33% в 2025 г. Наш прогноз чистой прибыли за 2025 г. уменьшился на 10,6%, за 2026 г. — на 5,9%, но за 2027 г. почти не изменился. С 2017 по 2020 гг. Московская Биржа в качестве дивидендов выплачивала 85–90% чистой прибыли, однако в 2021 г. сделала паузу в распределении, после чего постепенно восстановила выплаты до 75% из прошлогодней прибыли. По заверениям менеджмента, снижать данный показатель не предполагается. Мы рассчитываем, что при 75%-ном коэффициенте выплаты дивиденды по итогам 2025 г. составят 17,4 руб. на акцию, что дает дивидендную доходность в 11%.
Оценка стоимости: котировки считаем привлекательными. В стратегии на 4К25 мы понизили безрисковую ставку до 14% (-1,5 п. п.) и сдвинули горизонт оценки на конец 2026 г., но в силу ухудшения прогнозов по прибыли целевая цена выросла лишь на 5 руб. до 230 руб. за акцию. Вместе с тем эта новая цена предполагает 47%-ный рост. Акции торгуются с невысокими по историческим меркам коэффициентами P/E 2025П (6,7) и P/E 2026П (6,3); к тому же следует учесть диверсификацию доходов, весомые контрциклические их компоненты и структурную заинтересованность МосБиржи в качестве корпоративного управления.