В прошлом месяце курс USD/RUB поднялся до средних 83, что мы связываем с усилением спроса на иностранную валюту в условиях ограниченного ее предложения. В октябре повышенная волатильность на валютном рынке сохранится, а наиболее вероятным движением считаем плавное ослабление рубля. Несмотря на далеко не выдающийся спрос на ОФЗ, Минфин идет по плану, однако способы выполнения программы заимствований по-прежнему вызывают вопросы. Мы полагаем, что до конца месяц рынок останется по большей части во власти негативных настроений и тучи вряд ли рассеются, пока бюджет находится в статусе проекта и пока не наступит ясность по «ключу» после заседания совета директоров Банка России.
Сентябрь сопровождался высокой волатильностью, а курс USD/RUB ходил в широком коридоре 80–85. Эти колебания можно связать с усилением спроса на иностранную валюту со стороны резидентов для исполнения внешних обязательств и оплаты импорта. Предложение же зарубежных денег было ограниченным: в сентябре экспортеры продали валюты в эквиваленте всего $4,9 млрд (-21% м/м), и только другие корпоративные участники рынка, за август реализовавшие $30 млрд, а за сентябрь — $27 млрд, оказали поддержку рублю. Важно, что усиление спроса на валюту со стороны юридических лиц (без учета банков), обозначившееся с конца июля, в сентябре остановилось. Именно соотношение спроса и предложения представляется главным на ближайшую перспективу фактором, способствующим плавному ослаблению нашей валюты.
Ожидаем плавную девальвацию рубля. Среднесрочный прогноз не меняем — USD/RUB 90. К концу года ожидаем увидеть ключевую ставку на отметке 16%, а ее снижение должно подтолкнуть капитал к оттоку. В период с 7 октября по 7 ноября Минфин продаст иностранной валюты и золота на 13,9 млрд руб., сократив дневные продажи до эквивалента 0,6 млрд руб. против 1,4 млрд руб. в предыдущий месячный отрезок. С учетом операций ЦБ РФ по зеркалированию движения средств ФНБ объем продаж уменьшится до 9,54 млрд руб. в день — рубль получит чуть меньше поддержки от денежных властей. На наш взгляд, происходившее в начале месяца его ослабление связано главным образом с ростом экспорта при сокращении импорта, а не с фискальными операциями.
Минфин идет по плану. Объем размещений ОФЗ на сентябрьских аукционах оказался на 20% выше по сравнению с июлем, и в общей сложности Минфин продал ОФЗ на 436 млрд руб. по номиналу при суммарном спросе 676 млрд руб. За 3К25 ведомство привлекло 1,56 трлн руб. по номиналу, исполнив свой квартальный план на 104%, а годовой — чуть менее чем на 93%. Отметим, что, несмотря на не лучшую рыночную конъюнктуру, размещения прошли весьма успешно. Первый октябрьский аукцион и вовсе оказался рекордным — продав ОФЗ на 237 млрд руб., Минфин сразу выполнил квартальную задачу на 16%. Если не учитывать планируемое увеличение предложения госбумаг, ведомству, чтобы закрыть программу на 4К25, необходимо занимать по 115 млрд руб. в каждый из аукционных дней, что выглядит вполне реалистичным.
В сентябре негативные настроения на долговом рынке усилились.Триггером стало принятое на сентябрьском заседании ЦБ РФ решение снизить ключевую ставку всего на 100 б. п. до 17% годовых (в то время как рынок ожидал шага на 200 б. п.) и весьма жесткая сопровождавшая это решение риторика. В середине месяца добавилось обсуждение дополнительного выпуска ОФЗ на 2,2 трлн руб. до конца года, чтобы профинансировать дефицит бюджета. Мы сомневаемся, что Минфин станет действовать, как в 2022 и 2024 гг., делая упор на бумаги с фиксированным купоном и размещая их с премией ко вторичному рынку, тем самым постоянно оказывая давление. Скорее, мы предполагаем, он предложит выпуски с плавающими ставками, однако ясность в этом вопросе наступит после принятия бюджета, которое ожидается в конце октября. Поэтому мы считаем, что на долговом рынке в октябре будут преобладать негативные настроения.