Близятся бюджетные корректировки и решение ЦБ РФ по ставке, и мы обращаем внимание на то, как данные действия повлияют на рынок ОФЗ. По нашему мнению, доходностям гособлигаций будет нелегко опуститься с текущих 14% до, скажем, 12%. Видим несколько рисков, из-за которых доходности могут оставаться повышенными. В таких условиях интереснее выглядят выпуски с большим фиксированным купоном, привлекательность которых возросла после прошедшей коррекции на рынке госдолга.
Спрос банков на ОФЗ, по всей видимости, до конца года останется ограниченным. В 1П25 госбумаги с доходностью 15–16% были весьма привлекательны с точки зрения управления активами и пассивами для банков. Они получили выгоду от переоценки по рыночной стоимости на фоне ожиданий смягчения ДКП. Однако по мере снижения доходностей к 14% преимущество ОФЗ стало не таким очевидным. Если ставка ЦБ достигнет даже 14–15%, скорректированная на риск доходность ОФЗ больше не будет превосходить ту, которую приносит традиционное кредитование, начавшее расти. Долгосрочные ОФЗ стратегически становятся менее интересными для банков, и в дальнейшем вероятно уменьшение институционального спроса, если не появятся новые факторы резкого снижения ставок.
Растущий дефицит бюджета подтолкнет вверх нейтральную ставку, что повлияет на доходности по длинным ОФЗ. За 8М25 дефицит бюджета составил 4,2 трлн руб., и мы полагаем, что к концу года он достигнет ~6,0 трлн руб. Вероятно, его профинансируют за счет остатков на едином казначейском счете, и значительного роста размещений ОФЗ ожидать не стоит. Поскольку цены на нефть снижаются, а прогнозы роста ВВП ухудшаются, в перспективе в 2026–2028 гг. дефицит, вероятно, увеличится. Следствием этого будет пересмотр вверх нейтральной ставки — ориентира для доходностей длинных ОФЗ. Более высокая нейтральная ставка подразумевает и более высокую доходность ОФЗ даже в случае снижения «ключа». Недооцененные бюджетные риски будут выступать в роли ограничителя для роста цен на длинные госбумаги.
Премия за риск остается основным препятствием для нового ралли в длинных ОФЗ. Регрессионный анализ Банка России показывает, что доходности по длинным ОФЗ формирует не только ключевая ставка, но и варьирующаяся премия за срок. Для того чтобы доходность по долгосрочным госбумагам достигла 12%, премия за риск должна существенно снизиться. Она отражает компенсацию за макроэкономические риски, которые не полностью отражены в ДКП. Основные факторы влияния — текущая инфляция, инфляционные ожидания населения и волатильность курса рубля. Даже если Банк России снизит ставку, повышенные инфляционные ожидания способны помешать падению доходностей длинных ОФЗ, которые без уменьшения премии за риск продолжат, вероятно, торговаться с доходностями в диапазоне 13–14%.
ОФЗ с фиксированным купоном снова выглядят интересно. Мы ожидаем, что при прогнозируемой нами траектории ключевой ставки полная доходность длинных «фиксов» на горизонте двух лет составит 31–44%, коротких — 17–29%, флоатеров — около 30%. Мы не делаем большую ставку на значительный рост тела облигаций: основной вклад в итоговую доходность обеспечат, по нашему мнению, купоны. На дальнем участке кривой к фаворитам относим выпуски ОФЗ-ПД 26245 и 26246, которые, по нашим оценкам, к концу 2027 г. могут принести 41–42%. Из еще более длинных интересны бумаги серий ОФЗ-ПД 26247 и 26248, полную доходность которых к концу 2027 г. оцениваем в районе 44%. В сегменте флоатеров выделяем выпуски с более значительной премией к ставке RUONIA, в частности ОФЗ-ПК 29013 и 29021.
Сергей Коныгин
Главный экономист
Александр Афонин
Старший аналитик